Nos es casualidad que el mercado esté debatiendo actualmente los beneficios de QE versus sus potenciales y enormes costos. El mercado parecería haber entrado en una clara fase de yields volatility, algo no visto desde hace mucho tiempo. El trasfondo de todo esto es que subyace una realidad que desafía al sentido común más básico: todos sabemos que no se puede vivir todo el tiempo en un entorno de QE, uno puede negar la realidad por un rato, uno puede ignorar a la economía por un lapso de tiempo pero no para siempre.
Así como en la física, la economía también tiene leyes bien claras y cuando en economía se tocan restricciones, las mismas se encargan de enviar las señales correspondientes. En este contexto, alguna vez los mercados y la economía real deberán aprender a vivir como se hacía antes en tiempos normales y sin los gigantescos y eternos Puts Gratis a los que nos acostumbró la Fed, y cuanto antes comencemos con este proceso menos dolorosa será la transición.
Hay algo muy claro que ha cambiado en los últimos meses: comenzó a notarse una marcada volatilidad en yields en todos lados con un sesgo claramente hacia el norte. Hace muchísimo tiempo que no veo a la 10yr moverse de a 15 puntos básicos en un rango de horas y esto no es un detalle trivial. Si esta volatilidad de yields se mantiene, tarde o temprano terminará por contagiar al resto de los activos. El S&P podrá seguir raleando como si el selloff en Treasuries no existiese pero no hay crecimiento detrás como para poder bancarse a un S&P desafiando al empinamiento de la curva.
Tengo la sensación de que el mercado de bonos rápidamente le va a enviar una señal a Bernanke, le va a seguir poniendo de punta a la 10yr diciéndole: “si te corrés de QEIII esto es lo que pensamos hacerle a tu curva de yields”.
Quizá estemos empezando a observar las aspectos negativos de haber vivido en un “QE environment” por tanto tiempo pero eso si bien podrá causar dolor en el corto plazo es un resultado sano y bienvenido a nivel macro. Lo que originalmente era una tierna y endeble criatura a la que la Fed le dio de comer y la hizo crecer se convirtió en un ente bobo que lo único que sabe hacer es pedir más QE. La criatura creada por Bernanke ha crecido demasiado, ya no escucha y está muy malcriada: le está llegando el momento en que la yield curve haga su trabajo, como lo ha hecho siempre.
El mercado de bonos hace más de tres meses que ha comenzado a descontar los impactos de un mercado que percibe que está en la mente de la Fed restarle gamma vía una desaceleración de QEIII evitando la mutación de una reflación útil a una burbuja peligrosamente explosiva. Para que este equilibrio no culmine explosivamente como en 2007, se hace indispensable un proceso continuo y gradual de empinamiento de yields.
Germán Fermo, Ph.D.
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