"A lo largo de las últimas semanas hemos asistido a una importante volatilidad en los mercados de bonos después de que la Fed esbozara un posible plan para la reducción de su programa de relajación cuantitativa.
La compra de bonos del tesoro y títulos hipotecarios por parte de la Fed ha sido un factor de apoyo clave para los mercados de bonos, así que es comprensible que los inversores se centren en recalibrar sus posiciones en respuesta a esta nueva situación. Sin embargo, en medio de todo el ruido mediático y las exageraciones que recurren a la palabra “crisis”, es importante enfocar con perspectiva lo que la Fed está diciendo y cuál sería el efecto de sus medidas sobre los diferentes segmentos de los mercados de bonos.
El foco, en la Fed
El foco de los mercados de bonos ha estado firmemente posado en la Fed y su programa de reducción de la relajación cuantitativa. La Fed señaló que podría comenzar a moderar o reducir la actividad de su programa cuantitativo a finales de año, frenando gradualmente sus compras para posiblemente ponerles punto final a mediados de 2014.
El aspecto clave aquí es que la reducción de las medidas cuantitativas no es lo mismo que un endurecimiento monetario en el sentido convencional; de hecho, la Fed se cuidó muy mucho de dejar claro que esto era completamente independiente de los tipos de los fondos federales.
El otro punto clave es que el esbozo del plan de reducción de la Fed no está todavía definido totalmente, ya que depende de los datos. Si el paro no cae lo suficiente, la reducción de los estímulos podría postergarse, reducirse o corregirse. Con independencia de cuándo empiece la reducción de los estímulos, convendrá tener en cuenta que, en conjunto, la política monetaria de EE.UU. seguirá siendo muy expansiva desde un punto de vista histórico.
Bonos del Tesoro de EE.UU.
Si echamos un vistazo a la reacción del mercado hasta la fecha desde el anuncio de la Fed, vemos que los tipos de la deuda del Tesoro de EE.UU. a diez años subieron unos 100 pb hasta 260 pb antes de volver a una horquilla de 240-250 pb.
Cuando hace algún tiempo analizábamos el valor razonable de estos bonos y el efecto de la retirada de la
relajación cuantitativa (cuando los rendimientos estaban en el 1,6%), pensábamos que se desviaban unos 100 pb de su valor razonable, así que, a los niveles actuales, parece que el mercado ha descontado muy rápidamente el efecto de la relajación cuantitativa.
De hecho, es posible que los rendimientos hubieran subido un poco más de lo que lo hicieron, pero un factor de contención clave ha sido la irregular recuperación que está registrando la economía estadounidense, caracterizada por escasas mejoras en la creación de empleo y, lo que es más importante, una total ausencia de presiones inflacionistas.
De cara al futuro, aunque es probable que la volatilidad continúe, esperamos que el panorama de estabilidad general en la inflación siga actuando como freno para los rendimientos. De hecho, sumado al efecto negativo de las perspectivas cada vez más inciertas sobre el crecimiento chino y la fortaleza del dólar para los precios internacionales de las materias primas, la inflación podría descender en el futuro.
Así pues, en el cómputo global los precios actuales de los bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años parecen razonables, siendo su valor teórico -atendiendo a los datos actuales y las perspectivas- inferior al 3,0%.
Mercados europeos
En cuanto al resto de mercados de bonos del mundo, en Europa los rendimientos han subido obviamente por el reciente repunte de la deuda estadounidense. Sin embargo, es posible que la magnitud de la subida haya sido excesiva, a la vista de que la situación económica general en Europa, especialmente en la periferia, sigue siendo mala. Los datos de Italia, España y Grecia siguen apuntando a una contracción del PIB.
Entretanto, los datos positivos procedentes de Alemania, sobre todo de ventas minoristas y confianza, se están viendo compensados por la ligera contracción del crédito bancario. Teniendo en cuenta también el entorno extremadamente benigno de inflación, los argumentos a favor de que el BCE siga relajando su política monetaria son claros.
No obstante, el problema real de Europa ha sido que la recuperación ha discurrido a dos velocidades, con Alemania, la mayor economía de la región, marchando bien, mientras que la periferia sufría. El BCE sigue enfrentándose a un dilema de política monetaria y la historia sugiere que su respuesta más probable es la inacción y "dar largas al asunto", con lo que el resultado será que los tipos de interés permanecerán estables a corto plazo.
Mercados emergentes
En cuanto a la deuda de los mercados emergentes, hemos visto un importante incremento de los tipos durante las últimas semanas. De hecho, en la semana cerrada el 26 de junio los datos de mercado revelaron unas salidas de capitales de los fondos de deuda emergente de 5.700 millones de dólares, lo que supone el mayor movimiento semanal en la historia de esta clase de activo. Sin embargo, el aspecto clave es que la debilidad reciente de la deuda emergente no se debe a factores fundamentales, sino
principalmente técnicos.
De cara al futuro, creemos que puede ser bastante probable que se produzca algún tipo de rebote desde los niveles actuales de sobreventa a medida que los inversores vayan recalibrando sus posiciones y comiencen a fijarse de nuevo en unos fundamentales en general favorables. Aquí, nuestro orden de preferencia sería, en primer lugar, los títulos de duraciones más cortas en divisas nacionales, después bonos en divisa fuerte y, por último, divisas emergentes, aunque esta área es la más compleja por la mayor debilidad del crecimiento y la fortaleza del dólar.
Mercados de bonos de alto rendimiento (high yield)
En el mercado de bonos de alto rendimiento, los diferenciales se han ampliado considerablemente desde que la Fed esbozara su posible plan de reducción de la relajación cuantitativa. De hecho, creemos que la magnitud del movimiento hace que las valoraciones de algunos activos concretos en este segmento sean atractivas.
Un factor clave que ha ayudado a elevar los rendimientos últimamente ha sido el deterioro de la liquidez. De hecho, los fundamentales han seguido siendo favorables en líneas generales, apoyados por unas tasas de impago muy bajas entre las empresas.
Los inversores podrían empezar a cuestionar los movimientos de los precios con unos volúmenes tan bajos, ya que estamos viendo una depreciación de los activos durante las fases de volatilidad y una revalorización de estos activos cuando la tolerancia al riesgo mejora y la liquidez regresa. No obstante, la tendencia de la liquidez a desaparecer en los mercados de bonos de alto rendimiento durante los periodos de fuerte incremento de la volatilidad es un motivo de preocupación.
Mercados de bonos corporativos con calidad crediticia
La deuda corporativa de buena calidad crediticia es donde muchos inversores en bonos suelen tener el grueso de sus activos. Un factor alentador es que los inversores siguen mostrando interés por estos activos, que se mueven en precios razonables, y no estamos viendo una gran presión vendedora. Sin embargo, los inversores deberían recelar de las empresas que se embarcan en operaciones corporativas y sucumben a la tentación de apalancar sus balances. El análisis fundamental crediticio es determinante para evitar títulos que podrían empeorar sus perspectivas.
Bonos indexados a la inflación
Estamos viendo escasas presiones inflacionistas en estos momentos por la debilidad de los precios de las materias primas y el efecto desinflacionista de un dólar más estable. Sin embargo, a más largo plazo, el peligro es que cuando la velocidad de circulación del dinero se acelere, las presiones inflacionistas también podrían aumentar considerablemente. Para los inversores que deseen protegerse frente a este riesgo, una posición en bonos indexados a la inflación puede actuar como una póliza de seguros muy eficaz.
Resulta interesante que los bonos indexados a la inflación están actualmente muy baratos desde un punto de vista histórico, especialmente si se mira desde la perspectiva de las ingentes cantidades de dinero que los bancos centrales han inyectado en la economía en forma de relajación cuantitativa, y que plantean un riesgo inflacionista a medio plazo.
Aunque no es una apuesta que vaya a generar recompensas rápidamente para los inversores, no deja de ser una estrategia muy pertinente y sensata que puede desplegarse con un coste muy reducido en estos momentos".
Andrew Wells,
Director mundial de inversiones del área de renta fija de Fidelity Worldwide Investment.
No hay comentarios:
Publicar un comentario