Diciembre, no septiembre. Las expectativas políticas de consenso han aplazado la fecha de inicio de la retirada de la flexibilización cuantitativa de la Fed pese a la revisión a la baja del crecimiento. Los datos del tercer trimestre nos parecen variopintos y, dado el reciente criterio de los principales miembros del Comité Federal de Mercado Abierto y la evolución del mercado, mantenemos la opinión anticonsenso de que una retirada en diciembre es más probable.
Hasta hace poco, los rendimientos de los bonos a diez años parecían dispuestos a batir sus últimos récords y apuntaban al 3%, sobre todo si eran de esperar unos datos macro más fuertes. La mayor debilidad de los indicadores recientes ya ha empezado a mutilar los rendimientos. Pese a ello, el resultado (retirada o no retirada con una orientación más fuerte de futuro) provocaría un rally, devolviendo los bonos a 10 años por debajo del 3%.
A largo plazo, esperamos que los bonos a 10 años cierren 2013 en la franja del 2,5-3,0%, con un escenario base del 3,0-3,5 por ciento a finales de 2014. Si las sorpresas de crecimiento fuesen alcistas y los tipos subiesen antes de lo esperado, los rendimientos a finales de 2014 regresarían a niveles de la segunda flexibilización cuantitativa del 3,5-4,0 por ciento, visto por última vez a principios de 2011.
Creemos que parte del retroceso de los rendimientos a largo es excesivo y se revertirá o bien vía acciones blandas de la Fed o con unos datos macro más flojos que justifiquen una salida más cautelosa de la flexibilización cuantitiva (QE, siglas anglosajonas de quantitative easing).
El último comunicado del Banco Central Estadounidense no denota un consenso firme respecto a que la retirada vaya a producirse pronto. La mayoría blanda del FOMC (Comité Federal de Mercado Abierto, por sus siglas en inglés y órgano decisor) sostiene que los datos actuales no sugieren una recuperación lo suficientemente sólida como para justificarla.
El batiburrillo de opiniones de los miembros del FOMC sobre los pronósticos de los tipos oficiales, la aplicación de una orientación de futuro y las expectativas del mercados deberá abordarse en un comunicado de la Fed en los próximos trimestres o, de lo contrario, conduciría a los mercados a seguir contando con un ritmo de normalización mucho más veloz de lo que la entidad cree necesario.
Esperamos que la retirada empiece más tarde que pronto y finalice a mediados de 2014. Otra opción es que la Reserva Federal comience antes pero la ejecute más despacio, adoptando una orientación de futuro más firme.
El debate septiembre/diciembre es secundario, siempre que la Fed consiga una orientación de futuro sobre tipos cero, todo un reto.
Nuestras conversaciones con responsables de la política de la entidad apuntan a que el Comité Federal de Mercado Abierto preferiría esperar a unos datos más claros antes de la retirada, en vez de iniciarla antes y alterar las expectativas con cambios agresivos de rumbo.
La orientación futura estará dirigidas a distanciar la flexibilización de la política de tipos. El banco central estadounidense podría introducir una cláusula de escape en la retirada (escenario probable), cambiar el umbral del paro determinante en la orientación de los tipos (bastante probable) o definir un suelo para la inflación por debajo del cual no subirán los tipos (menos probable).
Preguntas clave
1. ¿Qué opinamos de los datos económicos y de su efecto?
En su declaración semestral de julio ante el Congreso, el presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, insistió en que la suerte de la tercera ronda de flexibilización cuantitativa (QE3) dependía de los datos. Bernanke afirmó que la retirada de la flexibilización cuantitativa estaba condicionada por una mejora en el panorama del empleo [que no se constató en el dato del pasado viernes], el retroceso de la inflación hacia el 2% y la garantía de que las condiciones financieras no eran demasiado duras como para obstaculizar el crecimiento.
Desde aquel mensaje, la información sobre los tres parámetros de decisión sigue siendo diversa.
En el mercado laboral, el tono de los datos de empleo cambió en julio, con la disminución en las ganancias salariales y una revisión a la baja de los datos previos (sin grandes sorpresas tras la debilidad de la actividad, ya que las nóminas no agrícolas son históricamente un indicador retrasado). Aun así, los datos no laborales de la actividad en julio mejoraron en su conjunto, incluidos los PMI de manufactura y servicios, las ventas al por menor y los pedidos manufactureros.
El informe sobre el IPC de julio indica un ligero repunte del ritmo de la inflación interanual, de vuelta al 1,7 por ciento, que podría aliviar también algunas de las presiones sobre la Fed para que mantenga la acomodación.
En cuanto a los sectores sensibles al tipo de interés, las hipotecas y las refinanciaciones, se han debilitado bruscamente. Y las ventas de viviendas nuevas han caído según los últimos datos, incluso si los registros de la oferta de vivienda seguían mejorando. El posible debilitamiento de la demanda de viviendas causado por unos tipos hipotecarios más altos es algo que la Fed querrá seguir atentamente.
2. ¿Preferirá la Fed pecar de cautelosa ante los datos?
Cuando llegue el momento de tomar una decisión en la reunión del Comité los próximos días 12 y 13 de septiembre, la Reserva Federal de Estados Unidos analizará las tendencias a más largo plazo que se deriven de los datos. Citando a Jeremy Stein, de la Fed , el mejor planteamiento es que el Comité tenga claro que si toma una decisión ahora, por ejemplo, estará dando prioridad a la gran acumulación de noticias desde la creación del programa y no se dejará influir indebidamente por los datos de las últimas semanas, por muy importantes que les parezcan a los actores del mercado.
Por el contrario, las principales publicaciones de datos de producción próximas a la reunión de la Fed el 18 de septiembre y la evolución del empleo que recogió el dato del pasado viernes podrían afectar en cierto modo al proceso de decisión de la Fed. En estos momentos, el ISM de agosto se sitúa en 53,5, más débil que en la lectura de 55,4 en julio, pero no excesivamente.
3. ¿Importa que no se cumpla el crecimiento previsto?
La distinción entre flexibilización cuantitativa y política de tipos es que la primera depende del impulso de la economía, la mejora sustanciosa del panorama del mercado laboral y el grado de confianza en su sostenibilidad, mientras que en la segunda la Reserva Federal se mantendrá a la espera con tipos oficiales a cero hasta que la brecha de producción se considere lo bastante cerrada.
La consideración más importante a la hora de decidir la suerte de la flexibilización cuantitativa es si la actividad del sector privado presenta una tendencia al alza y si parece cada vez más propensa a seguir haciéndolo.
Por eso, aunque es improbable que la Fed vea cumplida su proyección del PIB en 2013 (haría falta un crecimiento medio del 3,2% en la segunda mitad del año para alcanzar el punto medio de la franja prevista), eso por sí solo no le va a impedir que suspenda la flexibilización cuantitativa a partir de lo que los miembros del FOMC opinen sobre el impulso, es decir, la aceleración del crecimiento en la segunda mitad respecto a la primera y la recuperación esperada por la Fed de un crecimiento por encima del potencial en 2014.
4. ¿Cuál será su ritmo y duración y cómo será anunciada?
El ritmo y por tanto el horizonte implícito para la reducción de la flexibilización cuantitativa es tan importante como la decisión sobre cuándo reducirla.
El pasado junio, Ben Bernanke ya sugirió que las compras se reducirían gradualmente y terminarían a mediados del año 2014 (aproximadamente cuando se espera que la tasa de desempleo alcance el 7%), si el Comité Federal del Mercado Abierto espera más tiempo para empezar la reducción (diciembre), podría optar por hacerla más rápido, si es que los datos económicos señalaran un sólido impulso que justificaría acabar el proceso de retirada en junio de 2014.
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