Uno de los grandes misterios de la recuperación de la economía estadounidense es ¿por qué razón las tasas de interés tan bajas han hecho tan poco para incentivar la inversión de las empresas?
Esa es, después de todo, una de las formas en que funciona la política monetaria: el menor costo del capital vuelve más viable un proyecto. Pero, ¿y si las tasas de interés más bajas están perjudicando la inversión al incentivar a las compañías a repartir dividendos o recomprar acciones?
Esa es, precisamente, la teoría que postula el economista Jason Thomas, del gigante de private equity Carlyle Group. La idea contradice el funcionamiento convencional de la economía, pero tiene una lógica atractiva y hay evidencia que la apoya.
Thomas calcula que desde 2009, justo después de que la Reserva Federal redujo las tasas de interés a casi cero, las empresas de Estados Unidos han aumentado sus recompras de acciones en 194% y la distribución de dividendos en 66,5%. La inversión, no obstante, sólo ha subido 44%. Las grandes empresas de energía han disminuido los gastos de capital y han aumentado el pago de dividendos. Incluso las compañías que no disfrutan del viento a favor provisto por el descenso de los precios de los commodities, como McDonald’s Corp. y Eli Lilly & Co., han mantenido estables sus gastos de capital e incrementado sus dividendos. El operador de telecomunicaciones Verizon Communications Inc. contempla reducir su presupuesto de capital y elevar el dividendo.
Muchos críticos han acusado a las políticas de la Fed de socavar la economía, pero es menos claro el argumento de que la política monetaria poco convencional —como tasas de interés en cero y los programas de compra de bonos— fomenta la incertidumbre y, de este modo, perjudica la inversión.
El argumento de Thomas, en cambio, se apoya en las finanzas de las empresas. Las compañías pueden optar por repartir dinero entre sus accionistas en la forma de dividendos o recompras de acciones, o invertir en el negocio. En teoría, una inversión que aumenta el flujo de caja futuro también eleva los dividendos futuros y, por ende, debiera ser igual de atractiva que un alza del dividendo actual, sin importar el nivel de las tasas de interés. Thomas, no obstante, dice que esto supone que a los accionistas no les importa si reciben el dividendo hoy o más adelante. En realidad, observa, inversionistas como los pensionados necesitan una mayor rentabilidad ahora y están dispuestos a pagar una prima más alta, en términos de la relación precio-ganancia, por una empresa que distribuye una mayor parte de sus ingresos hoy.
A partir de 1976, las acciones de mayor rendimiento han tenido un desempeño 0,76 puntos porcentuales superior que el resto del mercado cuando las tasas de interés real caen en un punto porcentual, calcula Thomas. La relación se vuelve más extrema mientras más descienden las tasas y mayor es el lapso en el que permanecen bajas.
“John Bull puede soportar muchas cosas, pero no puede soportar dos por ciento”, escribió Walter Bagehot, el legendario editor de la revista The Economist en el siglo XIX, al describir la necesidad de que los inversionistas obtengan un nivel mínimo de ingresos.
Cuando los rendimientos reales de los bonos a cinco años cayeron 0,5 puntos porcentuales en febrero y mayo, el Índice de Dividendos Aristocráticos de Standard & Poor’s, que agrupa a las empresas que han aumentado sus dividendos anualmente durante al menos 25 años, superó el desempeño del índice S&P 500 en 4,8%. Esto quiere decir que mientras más bajan las tasas, mayor es el obstáculo que una nueva inversión debe saltar para aumentar el precio de la acción más que un alza del dividendo.
No todas las empresas responden de la misma manera. Las compañías más nuevas que carecen de flujo de caja interno y las firmas de tecnología, cuyo valor depende de su crecimiento, no tienen más alternativa, o incentivo, que invertir en su negocio. Serían menos afectadas que empresas grandes y maduras con una mayor depreciación de los gastos y flujo de caja.
Thomas puede haber resuelto una parte del misterio de la baja inversión, pero no su totalidad. Halló que las bajas tasas de interés impulsan el desempeño de las acciones que pagan dividendos altos, pero no ha demostrado cómo eso influye en las decisiones de inversión de las empresas. Si bien los dividendos les podrían dar a las empresas una razón para no invertir más cuando las tasas son bajas, no está clara la importancia de ese efecto a la hora de tomar una decisión. Una compañía podría considerar que los proyectos de capital no son atractivos y que es mejor devolver el capital a los accionistas. El motivo no tiene que ver con las bajas tasas de interés.
Una decisión de inversión es afectada por un sinnúmero de factores. El más importante es la perspectiva de las ventas, que tiende a beneficiarse de las tasas bajas de interés porque impulsan el consumo. Las tasas más altas mermarían el consumo y elevarían el dólar, lo que perjudicaría las ventas y la inversión. Para las empresas que no cotizan en bolsa ni pagan dividendos suculentos, el beneficio tradicional de las bajas tasas de interés es probablemente más importante que el efecto en el precio de la acción.
De todos modos, cuando las tasas de interés han estado tan bajas durante tanto tiempo, es una buena idea replantearse las viejas relaciones.
WSJ
